百貨

在我失業在家，博覽群報（公司年報）的這段日子裏，發現有一個行業，賺錢能力很強，違反我過往的認知。

百貨公司在發達地區是夕陽行業。歐、美、日也如是，仍未關門的，也在艱苦經營。美國的傳統百貨公司，JC Penny、Macy's、Sears等，失去昔日光輝已有多年；剛剛的金融海嘯下，德國就有一家Arcandor （Karstadt的母公司）撐不住，受影響的供應商還包括香港兩大出口企業兼基金愛股，思捷及利豐。

日資百貨公司，大丸、松阪屋、三越、東急等，自九十年代起已陸續撤出香港，“死剩種”崇光的香港業務也早已於2001年易主，收購者是鄭裕彤與劉巒雄家族，後來再將之上市而成今天的利福國際。傳統智慧認爲是消費行爲的轉變，因爲消費者現在更喜歡逛Shopping Mall ，所以導致整個行業的不景氣。可是當我讀完利福的年報之後，我現在認爲歐美日百貨業的死因可能只源於自身的管理不善。

一向對鄭氏劉氏都沒有好感，是因為根據往績，兩者皆以零和遊戲的態度對待小股東。可是利福的股價如果可以再便宜一點的話，我還是會願意做一個小股東。單單一家銅鑼灣Sogo，總樓面面積約370,000平方尺（34,000平方米），08年銷售額達港幣55億。尖沙咀店規模較小，銷售額只及銅鑼灣店的十分一，假設香港地區的業績（EBIT）港幣9億9千萬全部來自銅鑼灣店，每平方尺每年銷售額HK$14932，EBIT HK$2678，銅鑼灣Sogo很可能是世界上每平方尺營業額及利潤最高的百貨店。

久光百貨上海店已營運五年，盈利貢獻越來越大，也為利福的國内業務累積寶貴的經驗，大連及蘇州店已開業，接著是天津及瀋陽。比起國内的同業，業務擴展相對保守（保守是大部分好公司的特徵），重質不重量。鑒于香港業務提供的強大財力，國内的所有項目都是自置物業，有別於很多競爭對手，對公司的長遠發展有極大優勢。

利福直接銷售收入對佣金收入比例比國内同業高出不少。須知佣金收入等於收租，或張五常經常講的佃農分成，專櫃經營者自負盈虧，管理難度較低；自行採購銷售，則入貨眼光要準，講價要叻，定價要狠，管理庫存得宜，管理水平的要求高得多。從利福持續的盈利數字，充分反映出其管理水平。

看利福的管理風格，跟新世界及華人置業多有不同，是否細劉（劉巒鴻）有別於大劉或鄭氏，是一個出色的管理人，多於一個精明的投資者？

一邊看年報，不禁聯想起另一家公司。不是百貨公司，是地產 - 恆隆地產。兩者多有相似之處 - 香港公司，負債低，積極投資大陸，專攻一線城市，主要競爭對手都是地頭蟲。而百貨業其實與恆隆的收租業務十分接近，商鋪的租金跟住宅的租金不一樣，很多時候是固定月租加銷售額分成，反而跟百貨公司的專櫃安排一樣，固定租金加佣金。恆隆的國内發展策略，得到業績的支持，也得到投資者的支持 - 股價長期高企。利福的内地業務才剛起步，能否同樣以過江龍的身份脫穎而出？

管理得宜的百貨公司，可以看成是附加值更高的收租地產公司。